本次会议的主要亮点包括：

“加强超常规逆周期调节”、“适度宽松的货币政策”、“更加积极的财政政策”、“全方位扩大国内需求”、“稳住楼市股市”。

其中，“适度宽松的货币政策”是近14年来首度重提的，上一次实施这一级别的政策，还是在金融危机时期；“更加积极的财政政策”是21世纪首次，即便在金融危机时期，财政政策的表述也只是“积极”，而这次多了“更加”。

可见，这次会议政策宽松的表述是“前所未有”的，为什么？

如今的政策取向正在扭转顺周期趋势。

当经济衰退时，如果降息力度不足，政策利率下降速度跑输市场利率，就容易抑制信贷投放与投资扩张，导致市场需求下降，进而加速资产价格和商品价格下跌。市场价格下跌太快，扣除价格水平的实际利率反而上升。

下图展现的是近年实际利率走势。在央行缓慢的降息节奏下，CPI从去年开始快速下降，反推实际利率迅速上升，并维持在3%-4%的历史性高位。

利率水平高还是低，政策顺周期还是逆周期，不是看政策利率，而是看实际利率。

实际利率，反映的是市场真实的融资成本与实际的债务负担。即便央行持续降息，只要实际利率维持高位，贷款、投资与流动性定然下降。

近两年，即便存量房贷利率下降，但由于实际利率保持高位，加上存量房贷与即时利率的利差，导致提前还贷增加，个人住房贷款余额下降。

下图展现的是近十五年个人住房贷款余额的走势。数据显示，今年前三季度末，个人住房贷款余额为37.5万亿元，同比下降2.3%，与两年前相比下降1.4万亿元。

值得注意的是，私人部门缩表将推动银行缩表，由于金融加速器效应，银行缩表将引发流动性快速下滑的风险。

下图展现的是近些年中国流动性与90年代日本流动性的走势。数据显示，今年9月份，广义货币（M2）增速下降至6.8%，狭义货币（M1）下降7.4%。

最近，央行正式发出通知，调整了M1的统计口径，修订后的M1将加入个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。这一调整将有利于改善M1同比增速的走势，比如今年10月份M1同比增速将由原来的-6.1收窄至-2.3%。但需要注意的是，当下企业资金活化程度不高的问题不会因为统计口径的改变而改变。

流动性下降的直接后果是资产价格和商品价格下跌，价格快速下跌容易击穿资产负债表。

实际上，“9·24”政策调整的宏观逻辑是私人部门缩表-银行缩表-流动性下降-资产与商品价格下降-债务风险和宏观脆弱性增加。其中最关键的是，银行缩表加速流动性下滑。

所以，这次央行的政策主要在遏制流动性下滑。政策利率和基准利率较大幅度下调，一定程度上弥合与市场利率之间的差距，降低市场利率。同时，央行还推动存量房贷利率大幅度下调，取消了存量房贷利率一年一调的政策，这试图遏止提前还贷与个人住房贷款余额进一步下滑，进而避免银行被动缩表。另外，新设立的两项货币工具，直接为股市注入流动性，极大地改善了市场预期，以及动员社会资本进入股市。

从股市表现来看，央行政策完成了提振市场流动性与预期的任务。但是，宏观经济复苏，提振有效需求，其实还任重道远。

今年前三季度实际GDP同比分别为5.3%、4.7%和4.6%，前三季度累计增长4.8%；包含价格的名义GDP同比分别只有4.0%、4.0%和4.1%，前三季度名义GDP累计增长4.02%。其直接原因是，价格下跌拖累了名义收入。

宏观上的价格，微观上的利润。当价格下降时，名义收入自然下降。近年，宏观经济数据与民众的微观体感差距有点大。如果从收入指标的角度来看，我们对经济形势的理解会更加深刻。

通常，税收收入的统计可靠性更强。今年前三季度，政府税收收入同比下降4.5%，其中增值税下降5.1%，企业所得税下降2.9%，个人所得税下降3.9%。这几项数据分别反映政府、企业与个人收入的下降。

企业利润数据可以印证税收数据。数据显示，今年前10个月，规模以上工业企业利润同比下降4.3%；前6个月，上市公司的利润总和同比下降2.4%。

如果按照收入法核算，GDP可能会更加贴近民众的微观感受。通常，GDP与收入指标的走势应该是一致的，至少不会偏差太远。

不过，近些年，中国GDP与税收收入的偏离度明显扩大。数据显示，2011年-2018年上半年，GDP与税收收入的偏离度（二者同比增速之差）只有1.79个百分点，2018年下半年-2024年三季度，二者偏离度扩大到11.47个百分点。今年前三季度，二者偏离度也达到9.3个百分点。

GDP不可能与税收收入长期偏离，预计未来GDP增速将向税收收入增速回归。

收入不好美化，价格不会骗人。除了收入数据外，另外一个可靠的指标就是价格。价格是所有交易者共同参与的结果，不是某个人、某个机构说了算。

宏观经济学一直将通胀率作为宏观经济景气度与周期的判断指标，欧美日央行将其设定为货币政策的目标之一或唯一目标。

数据显示，今年11月，CPI同比上涨0.2%，连续22个月没有超过1%；PPI下跌2.5%，连续26个月下跌。

通胀与GDP指标走势往往是一致的，高通胀、高增长，低通胀、低增长。当然也可能出现滞胀的情况，即高通胀、低增长，这种情况一般是货币超发引发通胀或货币信用体系崩溃的结果。在全球化进程中，美国也出现过相对低通胀增长的情况，即80年代以来的大缓和时代。这是全球化资源配置的结果，新兴国家为美国提供廉价商品压低了其通胀水平。但是，在一国范围内，似乎不存在低通胀、高增长的长期现象。

另外，与通胀类似，利率与GDP指标走势也高度一致。强劲的融资需求推动利率上升，进而促进GDP增长。所以，利率尤其是国债收益率，很好地反映经济景气程度。尽管中国国债市场的交易对象大部分是国有金融机构，但其价格依然受经济规律支配。今年以来，各个期限的国债收益率快速下降，其中10年期国债收益率已跌破2%，预计明年还将进一步下降。

可见，GDP不可能与通胀率、利率偏离太远，终归向价格曲线回归。